一、主要国家出现货币政策分化
（一）我国实行稳健中性的货币政策
十八大以来，针对国内流动性总量过剩、企业负债率及宏观经济杠杆率偏高、房地产泡沫、金融“空转”等严峻问题，央行加强流动性管理，实行稳健的货币政策。创新机制和渠道，进行预调和微调管理，构建宏观审慎管理框架。2016年第4季度，根据国际形势变化和供给侧改革的需要，央行调整货币政策基调，执行稳健中性的货币政策。通过科学施策，我国经济新动力快速成长，实现了稳中求进的目标。国际货币基金组织今年4次上调今、明两年中国经济预期增长率至6.8%和6.5%。我国经常账户实现顺差712亿美元，占同期GDP的1.3%，保持在国际公认的合理区间内。内外均衡基本实现，表明稳健中性的货币政策基调具有科学合理性。
（二）主要发达国家货币政策持续分化
根据国际货币基金组织2017年10月最新发布的《世界经济展望》，主要国家自2008年危机以来首次实现了同步增长。然而，各国经济增长的动力、步伐仍然存在差异，需要实现不同的货币政策。美国经济复苏波折反复，在GDP增速和通胀不及市场预期的情况下，美联储列出了美元加息和恢复正常货币政策的时间表；欧元区失业率处于9.1%的高位，通胀动力不足，欧央行继续维持负利率。日本GDP增速达到1%，基本走出了通缩泥潭，但未能达到安倍政府设定的通胀目标，仍需推行负利率政策。英国面临脱欧带来的经济衰退和巨大不确定性，延续零利率政策。
主要国家的货币政策分化，使得国际金融陷入混沌状态，一些微小的冲击很可能引发“蝴蝶效应”和“黑天鹅”事件，改变国际金融环境，威胁我国货币政策的正常运行及效力。
二、国际货币政策分化给我国宏观政策带来的挑战
（一）美元加息产生较大的负面溢出效应
2017年，美联储连续两次提高联邦基金利率至1%~1.25%，并宣布在2018年前还要加息4次。由于美元在贸易结算、金融交易和官方储备中拥有超级国际货币地位，通过贸易和资本流动两条渠道，美国货币政策调整具有广泛的溢出效应，尤其是对其主要贸易伙伴的影响较大。多名学者进行的实证研究表明，美国货币政策变化对我国的货币数量、进出口贸易、通货膨胀、汇率有显著的影响。美元加息相当于营造了一个货币紧缩的国际环境，各国政府、金融机构和企业必然会趋利避害，调整资产负债结构。欧央行已明确表示，一旦通缩风险消除，不再继续下调利率。日本银行则通过收益率曲线调控政策将10年期国债收益率维持在零附近，2017年4月还首次公开讨论如何退出量化宽松。美国是我国最重要的贸易伙伴和外汇储备投资国，今年7月我国刚刚开启“债券通”的“北向通”，美元加息将迅速传导到我国外汇市场和资本市场，刺激资本流出，减少流动性，进而通过市场联动影响信贷市场和房地产市场，加大利率、汇率和资产价格波动，增加央行维持稳健中性政策的难度。
（二）人民币汇率预期管理任务更加艰巨
人民币加入SDR后，国际货币的属性日渐增强，国际需求规模的扩大及主体的多元化，使得人民币汇率决定更加市场化，市场预期对汇率波动的影响力更大。尽管长期汇率是由经济增长、通货膨胀决定的，利率却是决定中短期汇率最重要的因素。国际货币政策分化最明显的结果就是主要货币之间利差扩大，导致主要货币汇率波动幅度扩大，诱发外汇市场大规模的套利性交易，刺激国际资本无序流动。目前，人民币汇率遵循“收盘价+一篮子货币波动+逆周期因子”的定价原则，由于主要货币在货币篮子中的权重较大，它们之间的波动幅度扩大必然加剧人民币汇率波动方向的不确定性，使得市场预期更加困难。在互联网和通信技术高度发达的今天，谣言和噪音对市场心理有较大干扰作用，容易激发非理性投机行为，挑战汇率决定模型及相应的管理机制，如何确定逆周期因子以维持人民币在合理均衡水平上的稳定将变得更为棘手。
（三）政策组合复杂性和协调难度加大
货币政策对总需求管理、调节国际收支失衡的效力较强，对结构性调整的效力较弱。这就决定了货币政策不能单打独斗，需要根据各国的具体情况科学安排政策组合。从理论上讲，对于我国这样一个开放的大型经济体，应该采取货币政策对外、财政政策对内的政策组合，才能更好地实现内外均衡的可持续发展目标。但是，主要国家的货币政策分化，可能会导致非常复杂的政策组合调整。我国在实施货币政策时，不仅要面对主要国家货币政策变化本身的溢出效应，还要面对各国政策组合变化产生的综合溢出效应。例如，美联储宣布加息，发出货币紧缩的信号，与此同时，美国政府大幅削减税收，增加基础设施投资，实施宽松的财政政策，推行强硬的贸易保护主义。这就对我国的政策组合提出了更高的要求，增加了政策协调的复杂性和难度。央行在制定货币政策时，既要考虑如何减轻国外溢出效应的负面影响，又要考虑国内财政、贸易、外交政策的相应变化。值得一提的是，自中国—东盟自贸协定达成以来，特别是“一带一路”倡议实施以来，中国货币政策对周边特别是东盟国家的收入增长、货币数量和汇率的影响力持续提高。央行制定货币政策时还需考虑对周边特别是东盟国家的溢出效应，照顾这些国家的关切，以实际行动践行打造人类命运共同体的承诺。
三、突出重点，加强多层次货币政策国际协调
习近平主席在2016年G20杭州峰会开幕致辞中呼吁，二十国集团应该加强宏观经济政策协调，减少负面外溢效应。具体落实到行动上，央行应该在两个方面着重加强国际政策协调，更好地实现货币政策目标，为我国经济发展营造良好的制度环境。确保国际流动供给满足国际经济发展需要，在国际经济治理中做出我国的重要贡献。
（一）侧重中美政策协调，多渠道减少美元加息的负面溢出效应
1. 中美协调是我国货币政策国际协调的核心
中美经济互补性强，相互依赖度高。美国是我国最重要的贸易伙伴，2017年上半年，对美贸易占我国进出口总值的14.1%，获得顺差600多亿美元。而中国是美国最大的债权国，持有美国国债1.15万亿美元。如此紧密的经济关系使得美元加息对中国具有极大的“溢出效应”，而中国经济变化对美国也有极大的“回溢效应”，需要将中美协调作为国际政策协调的核心。如何避免货币政策对抗，不仅是中国，也是美国实现其货币政策目标的关键。
2. 重点关注资本市场，防范流动性危机
2017年第2季度，我国的GDP平减指数[1] 为3.9%，远高于全球主要经济体的通胀水平，加上有60个城市的住房价格出现上涨，为了保持物价稳定，央行将继续维持稳健的货币政策，这与美国货币政策的基调是一致的，不存在对立和冲突的基础。然而，今年7月，我国开启的“债券通”标志着资本市场开放迈出了实质性的一大步，资本渠道在货币政策跨国传导中将发挥更大的作用。由于资本市场对利率高度敏感，一旦美元加息，中美利差波动就会引发证券市场的大规模资本流动，快速传导到外汇市场和货币市场。央行需要特别关注资本市场，加大对利率的微调和预调管理，控制好人民币和美元之间的利差，完善利率与汇率之间的联动机制，确保货币数量适度，避免流动性过度波动冲击金融市场的正常运行。
3. 与贸易政策联动，大力支持贸易融资
2017年8月，美国特朗普总统以保护知识产权为由，授权贸易代表启动针对中国的特别301调查，加大了中美贸易的不确定性。如果中美贸易战爆发，在微观上，一些贸易企业就可能出现库存积压、经营困难，导致资金链断裂甚至发生局部金融风险；在宏观上，中国得自美国的贸易顺差将大幅减少，导致国内流动性总量和结构发生变化。央行需要动态关注国际收支状况，及时或预先采取应对措施，弥补贸易规模和顺差双下降带来的流动性缺口。制定差别性准备金、利率及信贷政策，鼓励贸易融资，与我国贸易政策调整相互配合形成合力，扶持并帮助贸易企业渡过难关。
（二）以稳定汇率为抓手，开展多层次国际政策协调
1. 继续推进人民币汇率市场化改革
汇率政策是货币政策不可分割的组成部分，汇率变化在一定程度上反映了国与国之间货币政策的差异或较量。根据经济发展需要，制定本币高估或低估的汇率政策，有利于一国实现鼓励或抑制出口、调节国际收支的目的。当前，我国国际收支基本平衡，人民币汇率处于合理水平；在逆全球化浪潮中，我国高举自由贸易大旗，推动人民币国际化和国际货币体系改革。在这样的形势下，央行应该更加旗帜鲜明地深化汇率改革，更多依靠市场机制决定汇率，增加汇率的灵活性。央行还应该为汇率管理设置严格的边界，除非出现容易引发系统性金融危机的异常、紧急情况，原则上不应直接干预外汇市场。唯其如此，才有利于在政府层面和制度层面开展汇率政策的国际协调，有效避免国际社会对人民币汇率施压。
2. 构建有足够深度和广度的外汇市场，引导市场预期
外汇市场是有效性最高的金融市场，参与主体对各种信息的反应非常迅速，“羊群效应”也很突出，容易遭受投机风潮袭击。2017年下半年，货币政策国际分化将扩大美元、欧元、日元、英镑的汇率波动，在人民币盯住一篮子货币的汇率机制下，主要货币之间的波动有可能相互冲销，导致人民币汇率更加稳定；也有可能相互叠加，导致人民币汇率严重偏离其合理水平。对此，应该努力扩大我国外汇市场的规模，增加直接交易的货币对数量，发展人民币对主要货币的衍生品市场，创新更多的金融产品，形成央行与市场的有效沟通机制。善于运用多层次、多元化的外汇市场来发现价格和分散风险，在市场层面通过充分的信息沟通，引导市场形成理性的汇率预期。
3. 加强与主要人民币离岸市场所在国的监管协调
随着越来越多的外国政府、金融机构和企业开始使用人民币，遍及五大洲的人民币离岸市场不断发展壮大，离岸市场与在岸市场之间的资金流动、价格联动和相互影响也在不断增强。在这种情况下，要管好人民币汇率，央行应该将离岸市场纳入货币政策的管理范畴。尤其需要密切关注伦敦、法兰克福等主要离岸市场人民币汇率的变化，立足于减少风险传染性和共同稳定金融市场，加强与相关货币当局的信息交流、监管及政策协调。
注释
[1] GDP平减指数是指名义GDP与剔除物价因素后的真实GDP的比率。
来源:" 理论视野"微信公众号 2017年11月20日
